【南华期货】为灯塔市生猪产业点亮“灯塔”
在大连商品交易所和辽宁省灯塔市政府的大力支持下，南华期货股份有限公司联合中国人寿财产保险股份有限公司辽宁省分公司创新推出“生猪养殖利润‘保险 期货’”模式，将以往“保价格”的模式升级为“保利润”，通过“生猪价格-饲料成本价格-养殖成本”的方式，为养殖主体锁定最低养殖利润，从根本上保障养殖户的养殖效益。项目不仅实现了百分之145的赔付率，保障了农户养殖效益，更重要的是通过多品种组合构建创新保险产品，拓展了“保险 期货”模式新思路，为辽宁灯塔市生猪养殖业点亮“灯塔”，为推动我国生猪养殖产业高质量发展实现有益探索。
一、案例项目背景
畜牧业是我国农业重要组成部门，对满足人们的营养需求、提高农民收入和促进农村发展具有重要作用，生猪产业是畜牧业的重要支柱产业，关系到国民经济的稳定发展。虽然我国生猪养猪业模化养殖程度逐年提升，但养猪业仍然是农民转化农副产品，发展农村经济，增加农民现金收入的重要渠道。
近年来我国生猪生产稳定增长，猪肉总体供应充足，但猪肉消费增长速度低于猪肉生产增长速度，加之地缘政治紧张、全球通胀持续升温、“猪周期”、新冠疫情、非洲猪瘟等因素的影响，导致我国生猪及养殖饲料价格波动已经完全超出了正常的波动范围。在生猪产业链中，受价格波动影响最大的养殖环节承担了大部分的市场风险，养殖户成为生产大起大落首当其冲的受害者，养殖利益得不到保障，增收形势严峻。
2021年1月8日，我国首个活体交割的期货品种生猪期货在大商所正式挂牌交易，为生猪产业提供了风险对冲平台。伴随着生猪期货的上市，养殖类“保险 期货”项目也应运而生，生猪价格保险、饲料成本保险等一系列“保险 期货”项目相继在全国多地开花，为化解生猪价格下跌或饲料成本上涨的风险提供了有力保障。
得益于市场中生猪、饲料成本价格“保险 期货”模式的广泛开展，在大连商品交易所和辽宁省灯塔市政府的大力支持下，南华期货股份有限公司（以下简称南华期货）联合中国人寿财产保险股份有限公司辽宁省分公司（以下简称国寿辽宁分公司）创新推出“生猪养殖利润‘保险 期货’”模式，将以往“保价格”的模式升级为“保利润”，通过“生猪价格-饲料成本价格-养殖成本”的方式，为养殖主体锁定养殖利润，从根本上保障养殖户的养殖效益，为推动生猪养殖产业高质量发展实现有益探索。
二、参与主体
（一）服务主体
灯塔市是一座县级市，地处辽东半岛北部、太子河的中游，隶属于辽阳市。灯塔市并非海港城市，“灯塔”之名来源于政府驻地灯塔镇，灯塔镇也没有灯塔，此地前身称烟台，由于火车站与山东烟台火车站重名，遂改名“灯塔”。
灯塔市是辽阳市生猪养殖主要地区，在2019年，灯塔市因生猪非正常死亡，全市生猪产能急剧下降，经过一年多的积极努力，生猪产能逐渐恢复。自2020年起，全市生猪栏存逐渐恢复，截止到2022年三季度末,生猪存栏量已达29.87万头,出栏29.6万头,其中养殖规模500头以上的养殖户达70户。
参与本次试点项目的是灯塔市华X畜牧养殖场和牧X养殖场，作为灯塔市铧子镇的生猪养殖排头兵，两家养殖场对生猪产业的风险管理格外重视。华X养殖场负责人栾景开始终关注着生猪期货价格的变化，是当地有名的“百晓生”，当地养殖户亲切的称他为“老栾”。“价格问老栾，养猪不犯难”成了当地养殖户的共识。然而生猪养殖利润“保险 期货”模式对当地的养殖户还比较陌生，当许多中小散户还在观望时，老栾就积极参与进来，成为当地第一个“吃螃蟹的人”。
“这个项目是有账算的”，一脸得意的老栾说道：“猪舍成本、防疫成本、人工成本等养殖成本是相对固定的，而通过‘生猪期货价格-饲料成本价格’可以推算出生猪出栏的毛利，就能锁定我的养殖利润了，而且这个项目还有大商所和政府的补贴，我们养殖场只承担百分之5的保费，非常划算。”
最终，华X畜牧养殖场和牧X养殖场共缴保费3.75万元，总计投保了5576头生猪。
（二）期货公司
南华期货股份有限公司（以下简称南华期货）为全牌照类综合性期货公司，是国内首个在上海证券交易所主板上市的期货公司（SH603093）。公司多年来立足粮食产区，积极发挥服务“三农”、“期货下乡”等工作。
南华期货践行“服务三农”宗旨，将期货与农业结合已打造出良好品牌效应。南华期货从2016年开始到2021年共承做“保险 期货”100余个项目，承保农户超过13.1万户，保险金额达65.12亿元，期权端累积赔付愈1.5亿元。南华期货开展的“保险 期货”项目多次在交易所评审中名列前茅，有多个试点项目被中国期货业协会整理收录在“期货经营机构服务实体经济优秀案例征集”的案例集中。
南华期货先后开展了价格保险、收入保险以及“保险 期货 银行 农业订单”等多种创新支农模式，获得良好的口碑。
（三）保险公司
中国人寿财产保险股份有限公司辽宁省分公司于2012年4月在辽宁市场开展业务，经过10年时间的发展，在经营管理等方面取得了令业界瞩目的优异成绩。自2012年开业至今，业务规模呈现不断增长态势，市场份额位居辽宁省财险市场前列，2021年保费收入14.65亿元，稳居市场第五位。
服务网络逐渐全省覆盖，已在辽宁省13个行政地级市设立中心支公司，三级机构铺设率达百分之100。已设立、批筹县支机构（含营销服务部）50家，拟建成中国人寿三农保险服务站396个。在机构建设和网络深入上实现了全省县级行政区域的两个“全覆盖”，是辽宁省财险市场上少数几个能将机构服务网络铺设农村乡镇的公司之一。
为保证农业保险的顺利开展，辽宁省分公司已于2015年底设立农业保险部，专业推进农业保险业务，并通过“内聘外引”等方式，将熟悉农业生产、保险知识、农险业务的人才吸纳到农业保险队伍中，形成了集“资源型、专业型、知识型”为一体的复合型农险服务团队。通过科学合理地设置农险岗位，使得承保理赔、销售拓展、产品研发、防灾防损等各环节工作科学、标准、规范和精细。
三、案例方案设计
（一）产品设计思路与效果
2022年上半年，受国际局势影响，玉米、小麦、大豆价格不同幅度上涨，直接导致饲料价格上涨，养殖成本随之增加，而生猪价格受供应短缺、连续实施政策性收储等诸多因素的影响，进入6月份后出现了较大幅度的上涨。据资料显示，灯塔市生猪饲养户上半年每头生猪平均总成本2073.39元，净利润亏损49.06元，直至6月份，随着生猪价格快速较大幅度上涨，猪粮比价回升至6：1左右，生猪行业结束持续亏损状态，随着生猪养殖行业整体逐步恢复盈利，平均养殖成本约在每斤8.50元，生猪价格在12.00元左右，每头育肥猪约270斤出栏，养殖利润已逐渐恢复到近1000元。
南华期货通过实地调研，了解到两家养殖场每头猪重量约在110kg-140kg，约定每头猪重量125kg，并根据每头猪月消耗饲料用量312.5公斤、饲料中玉米、豆粕配比为0.68：0.2等线索，推算出每头猪每月消耗玉米0.2125吨、豆粕0.0624吨。南华期货最终采用“生猪期货价格-饲料成本价格”的创新方式，根据当期期货主力合约，将保险产品的目标养殖利润计算公式约定为“0.125×LH2301-0.187×C2301-0.071×M2301”。
进入10月中旬，南华期货团队通过期货价格测算，盘面生猪养殖利润已达2000元/头以上，扣除投保户养殖成本960元/头，可以为其锁定养殖净利润约1186元/头，是开展养殖利润保险、锁定养殖收益的绝佳时机。最终在各方的协同配合下，项目于10月17日出单，保险期限1个月，总保费规模75万元。
保险于11月16日到期，运行期间生猪价格出现较大幅度回调、猪饲料成本价格高位震荡上行的影响，最终实现赔付110.55万元，赔付率达百分之147.38。项目通过“生猪价格-饲料成本价格-养殖成本”的创新组合方式拟合生猪养殖利润，如灯塔市名字一般照亮了生猪养殖产业高质量发展的新路！
（二）项目风险分析
1、养殖利润产品的合理性
在项目开展之初，南华期货通过线上、线下多次走访调研，了解当地养殖户的实际需求。养殖户主要面临的是生猪疫病的风险以及市场价格风险。投保户通过生猪政策性保险规避疫病造成的损失，而“生猪期货价格-饲料成本价格”则解决了养殖户因生猪出栏价格下跌或饲料成本价格上涨挤压养殖利润的风险，且投保户投入的猪舍成本、防疫成本、人工成本、保险成本等其他养殖成本均是可以计算得出固定常数，因此只要“生猪期货价格-饲料成本价格-养殖成本”大于0时，理论上满足了投保时机。
2、期货盘面价格存在基差风险
本次项目通过期货市场构建生猪养殖利润，但生猪、玉米和豆粕的基差风险，直接影响着保险效果。在项目开展阶段，南华期货充分发挥专业优势，在基差有利时积极建议投保户投保，以缓解基差向不利方向波动对保险产品保障效率造成的冲击。
（三）期权产品设计思路与对冲情况
1、期权产品策略
为完全保障保险分散效果，南华期货风险管理子公司南华资本在本项目中创新采用生猪与玉米、豆粕逆向对冲的方式。生猪期权策略采用增强型亚式看跌期权结构，结算价格采用存续期间内每日收盘价与目标价格较小值的算术平均值，期权到期权利金=Max（目标价格-结算价格）*数量；玉米、豆粕期权策略采用增强型亚式看涨期权结构，结算价格采用存续期间内每日收盘价与目标价格较高值的算术平均值，期权到期权利金=Max（结算价格-目标价格）*数量其中保险周期、保障价格与保险产品保持一致。
2、期权定价过程
期权结构采用增强赔付的创新型期权结构，且结算方式为每日约定结算价（增强型）的算术平均价，定价假设资产价格呈log-normal分配时，由于log-normal分配之几何平均本身也为log-normal分配，log-normal分配之算数平均不为log-normal分配，所以拟用Monte Carlo simulation为其定价模型，同时将增强型亚式拆解为累计的欧式期权结构，定价结果基本一致。
生猪存栏压力在上半年逐步消化，导致供应压力缓解后生猪价格转为反弹行情，虽然疫情反复导致阶段性需求偏弱，由此导致生猪价格波动幅度加大、价格弹性增加，使得生猪期货自上市后长期维持在百分之40以上波动率水平,其他的豆粕、玉米如下图。
由于短期波动率较高，长期维持稳定的波动，波动时引起的滑点大，预期豆粕、玉米、生猪涨跌无明确方向，短期一个月内若大幅震动，日内时间价值会亏损严重，综合调整定价波动率豆粕百分之30、百分之玉米17、百分之生猪40。
3、期权结构成本与赔付
本项目采用“保险 期货”模式：养殖户向保险公司购买生猪养殖利润价格保险。保险公司对投保户的保险工作落实后，向南华资本购买生猪、豆粕和玉米场外期权，以将风险转移至期货市场。南华资本在期货市场进行复制期权操作，负责价格风险的分散。到期后，若结算价格低于保险价格，保险公司则获得差额赔付，随后保险公司再向投保户进行保险理赔。
4、期权风险分散及对冲过程
试点项目保费的百分之90以上用来通过购买场外期权做价格分散，南华资本利用场内期货进行风险对冲，期权存续期间内利用的delta中性进行动态对冲，期权为看跌期权，标的价格下跌，期权市值增加，delta绝对值变大，利用增加空单期货持仓对冲，当标的价格上涨，期权市值减小，delta减小，需要减持空单持仓，以此原理直到期权到期确定市值。
如下图的中，期权存续期内单位delta与每日变化情况，豆粕、玉米二者保持一致方向及变化情况都是正的，生猪的方向是负的期权对冲整体维持期权的delta中性。
如图所示，南华期货交易团队把三种期权合起来看整体的期货及期权表示的对冲情况,通过期货对冲可以复制出期权市价。
四、案例方案实施过程
五、案例项目自我评估
（一）项目实现了以需求为导向的模式创新
我国生猪养殖业主要风险集中在上游，保障养殖主体的养殖效益，是产业平稳发展的关键。传统的生猪养殖政策性保险以及生猪、饲料成本价格保险，只能从单一维度为养猪主体提供风险保障，始终无法满足上游养殖主体最关注的养殖效益需求。
在投保主体参保生猪政策性保险以规避疫病风险基础上，南华期货团队以养殖主体对市场风险实际需求为导向，在本案例项目中创新设计“生猪价格-饲料成本价格-养殖成本”的方式，采用“生猪看跌期权 饲料成本看涨期权”双重保障手段为投保主体锁定最低养殖利润，从根本上实现了生猪养殖的“无风险”。生猪养殖利润项目为生猪产业高质量发展再添稳价利器，让养殖主体“有据可依、有账可算”，让产品更接地气、更容易被复制推广。
（二）多品种组合对冲拓展了“保险 期货”模式新思路
在本案例中，南华期货团队在生猪、玉米和豆粕三个品种上同时进场、逆向对冲，拟合期货盘面养殖利润，将过往“保险 期货”“保价格”的主流模式升级为“保利润”。
一方面，多品种组合对冲在一定程度上可以降低期权对冲成本，有利于“保险 期货”模式的降本增效，另一方面，通过构建多品种组合的方式，可以进一步丰富农产品价格保险种类，拓展了“保险 期货”模式新思路。
六、案例小结
经过多年的探索和研究，“保险 期货”的业务模式符合我国经济发展的基本趋势，不仅可以为广大农户提供了化解市场风险的选择，也丰富了国内农业保险产品种类、促进了保险行业创新业务的拓展。并且，“保险 期货”模式通过“复制期权”的操作方式，将风险转移至场内期货市场，促进了国内商品期货的市场流动性，进一步推动了期货市场与现货产业的匹配融合。
任道而重远！在项目推进过程中，许多中小农户、新型农业经营主体以及涉农中小微企业普遍存在对价格风险的管理需求，然而，受制于对金融产品的认知、参与渠道的模糊以及资金等多方面原因，“保险 期货”还无法成为普适性的支农产品。因此，政府部门、保险公司、期货公司等参与、组织主体，应加强产品的宣导、培训工作，并且要深入农业一线，创设出更贴近农户实际需求的产品，才能良性推动“保险 期货”业务持续开展，实现期货行业赋能绘就乡村振兴新画卷！